Management buyout (MBO)

 
 

Management buyout (inaczej wykup menedżerski) stanowi transakcję, w wyniku której aktualni menadżerowie spółki (niekoniecznie formalnie będący członkami zarządu) przejmują nad nią kontrolę poprzez wykupienie przeważającego pakietu udziałów (akcji) w spółce – samodzielnie ze środków własnych bądź we współpracy z prywatnymi funduszami inwestycyjnymi, takimi jak fundusze typu private equity. Ze względu na skład grupy osób wykupujących MBO należy odróżnić od MBI, czyli management buy-in, w którym wykupienie jest dokonywane „od zewnątrz” przez osoby spoza kierownictwa spółki planujące przejąć zarząd spółki w przyszłości, a także od BIMBO, czyli buy-in management buyout, który stanowi połączenie cech MBO i MBI.

Finansowanie

Pierwszą istotną cechą transakcji typu MBO jest sposób finansowania i pochodzenie środków finansowania.

Chociaż transakcja MBO jest rozumiana jako wykup praw udziałowych spółki przez menedżerów angażujących własne środki finansowe, w praktyce rzadko się zdarza, żeby menedżerowie byli w stanie zgromadzić kapitał wystarczający na wykupienie spółki. Przyglądając się transakcjom z ostatnich paru lat można zauważyć, że przeciętna stopa wkładu pieniężnego ze strony menedżerów wynosiła zaledwie 10-20%, a przeważająca część środków pochodziła z kredytów bankowych.

Ponieważ głównym zabezpieczeniem spłaty kredytów są zakupione udziały (akcje), a zobowiązanie do spłaty zadłużenia jest przenoszone na przejmowaną spółkę, głównym czynnikiem decydującym o możliwości uzyskania finansowania wykupu jest zdolność kredytowa przejmowanej spółki. Banki przystępujące do badania projektu wykupu menedżerskiego zachowują szczególną ostrożność, sprawdzając wszelkie aspekty dotyczące sektorów, w jakich przedmiot nabycia aktualnie prowadzi swoją działalność, samej spółki oraz składu osobowego i jakości zespołu menedżerów. Zasadnicze znaczenie może mieć ostatni czynnik, czyli sam zarząd spółki, od którego oczekuje się zaprezentowania starannie przemyślanego planu działalności spółki przejmowanej wraz z określeniem czasu trwania inwestycji oraz harmonogramem spłat kredytu. Istotne jest też, by menedżerowie mieli świadomość ograniczeń finansowych, które będą dotyczyły spółki w czasie spłacania długu, takich jak np. niemożność podejmowania poważniejszych inwestycji, zaciągania nowych kredytów na bieżącą działalność czy emitowania akcji.

W rezultacie o wiele milej widziani przez banki są menedżerowie wspierani przez partnerów kapitałowych takich jak fundusze private equity. Obecność partnerów kapitałowych zwiększa wiarygodność projektów przedstawianych przez menedżerów z uwagi na ich uprzednią weryfikację ze strony funduszy decydujących się w nie zainwestować. Wsparcie funduszu zmniejsza też wysokość finansowania długiem, a tym samym ryzyko niewypłacalności.

Struktura transakcji – posłużenie się SPV

Kolejną cechą transakcji MBO jest posłużenie się spółką celową – SPV (special purpose vehicle) jako podmiotem realizującym przejęcie. Środki finansowe na zakup udziałów (akcji) zostają wniesione przez menedżerów do SPV, która nabywa udziały (akcje) od dotychczasowych wspólników (akcjonariuszy) spółki przejmowanej.

Po nabyciu udziałów (akcji) spółki przejmowanej przez SPV przeprowadzany jest tzw. debt push down, czyli przeniesienie zadłużenia na przejętą spółkę, tak aby umożliwić spłatę długu zaciągniętego na zakup udziałów (akcji) przez samą spółkę. Debt push down odbywa się poprzez połączenie przejętej spółki i SPV.

Na przeprowadzenie MBO decydują się menedżerowie, którzy znają faktyczną oraz finansową sytuację własnej firmy i są przekonani, że jej wartość jest niedoszacowana na rynku w stosunku do jej potencjału i możliwości rozwoju.

Transakcje MBO są postrzegane jako nieprzejrzyste i rodzą podejrzenia, że doszło do wykorzystania informacji wewnętrznych (insider trading), gdyż nabywca firmy ma większą wiedzę na temat przedmiotu nabycia niż sam sprzedawca, czyli właściciel firmy.

Aspekty prawne

Z transakcjami MBO wiąże się kwestia wsparcia finansowego (financial assistance) udzielanego przez spółkę akcyjną osobom trzecim (w tym menedżerom) na nabywanie lub obejmowanie emitowanych przez nią akcji.

Przed nowelizacją Kodeksu spółek handlowych z czerwca 2008 roku art. 345 k.s.h. zakazywał, co do zasady, udzielania przez spółkę akcyjną tego typu wsparcia finansowego, bezpośrednio lub pośrednio, szczególnie jeżeli polegało ono na udzielaniu pożyczek, zabezpieczeń lub zaliczkowych wpłat. Przepis ten miał na celu ochronę wspólników i wierzycieli spółki akcyjnej. W efekcie aktywa przejmowanej przez menedżerów spółki akcyjnej nie mogły stanowić zabezpieczenia spłaty kredytu udzielonego spółce celowej, a więc bank mógł liczyć na uzyskanie zabezpieczenia spłaty na aktywach spółki przejmowanej dopiero po połączeniu spółki celowej ze spółką przejmowaną.

Zgodnie z aktualnym stanem przepisów spółka akcyjna może finansować nabycie lub objęcie emitowanych przez nią akcji, przy czym finansowanie powinno nastąpić na zasadach rynkowych, a akcje powinny zostać nabyte lub objęte w zamian za godziwą cenę. Spółka może finansować nabycie lub objęcie emitowanych przez nią akcji, o ile uprzednio utworzyła na ten cel kapitał rezerwowy. Finansowanie przez spółkę nabycia lub objęcia emitowanych przez nią akcji wymaga uchwały walnego zgromadzenia podjętej większością dwóch trzecich głosów. Jeżeli jednak na walnym zgromadzeniu reprezentowana jest co najmniej połowa kapitału zakładowego, do podjęcia uchwały wystarczy bezwzględna większość głosów.

Art. 345 § 8 Kodeksu spółek handlowych wyłącza stosowanie wymogów, o których mowa powyżej (z wyjątkiem obowiązku utworzenia kapitału rezerwowego) w odniesieniu do świadczeń spełnianych w ramach zwykłej działalności instytucji finansowych, jak również świadczeń spełnianych na rzecz pracowników spółki lub spółki z nią powiązanej. Wyłączenia, o których mowa w art. 345 § 8 Kodeksu spółek handlowych, nie dotyczą jednak menedżerów, chyba że członek zarządu jest jednocześnie pracownikiem spółki.

Jeśli przedmiotem transakcji MBO jest spółka z ograniczoną odpowiedzialnością, ograniczenia dotyczące financial assistance udzielanego przez spółkę są marginalne. Zamierzona transakcja może doznać ograniczeń głównie z uwagi na art. 189 § 2 k.s.h., który zakazuje dokonywania na rzecz wspólników wypłat z majątku spółki, w wyniku których doszłoby do uszczuplenia jej majątku potrzebnego do pełnego pokrycia kapitału zakładowego. A zatem transakcja MBO byłaby niedopuszczalna, gdyby finansowanie na rzecz wspólników (i tylko na rzecz wspólników) odbywało się ze środków potrzebnych do pełnego pokrycia kapitału zakładowego (dotyczy to w szczególności sytuacji, gdy pokrycie kapitału zakładowego zostało uszczuplone wskutek strat poniesionych przez spółkę).