Magdalena Kasiarz

Fairness opinions na rynku polskim

Zewnętrzne, niezależne opinie potwierdzające rzetelność warunków finansowych transakcji fuzji i przejęć zyskują na popularności.

Fairness opinions wywodzą się z krajów anglosaskich. Są to opinie przygotowywane przez zewnętrznego niezależnego doradcę, które dotyczą potwierdzenia rzetelności warunków finansowych transakcji fuzji i przejęć. Opinie te co do zasady są wydawane na zlecenie zarządu w przypadku transakcji, które mają dla spółki znaczenie strategiczne. W niektórych jurysdykcjach wydanie takiej opinii jest wymagane przez przepisy prawne, np. w stosunku do sprzedaży akcji spółek publicznych.

Kryzys finansowy i związana z nim niepewność co do prawidłowej wyceny aktywów spowodowały, że także zarządy spółek spoza krajów anglosaskich zaczęły szukać możliwości oparcia się na niezależnej wycenie akcji lub udziałów, zwłaszcza że dokonanie wyceny nie jest sprawą łatwą i wymaga znajomości nie tylko sytuacji spółki, ale także rynku oraz konkurentów. Ponadto dokonując wyceny można zastosować różne metody, z których każda opiera się na pewnych subiektywnych założeniach. Motywem działania zarządów sięgających po fairness opinions była nie tylko chęć przekonania właścicieli spółek do proponowanej transakcji, ale także chęć zmniejszenia własnego ryzyka związanego z możliwością podnoszenia zarzutów działania na szkodę spółki.

Polskie prawo także nakłada na spółki konieczność uzyskania opinii niezależnego eksperta w związku z transakcjami fuzji i przejęć. Taki obowiązek wynika z przepisów Kodeksu spółek handlowych, które wymagają przeprowadzenia badania planu łączenia lub podziału. Niemniej jednak zarządy spółek uczestniczących w procesie łączenia lub podziału mogą zostać zwolnione z tego obowiązku przez wspólników (akcjonariuszy).

Istotne różnice

Konstrukcja opinii przewidziana w przepisach Kodeksu spółek handlowych różni się jednak od typowej fairness opinion, którą uzyskują osobno zarządy każdej ze spółek. Polskie przepisy wymagają, aby został powołany jeden niezależny biegły do badania planu łączenia (podziału) przygotowanego wspólnie przez spółki uczestniczące w procesie. Zarządy spółek muszą więc same porozumieć się co do warunków transakcji, w tym stosunku wymiany udziałów lub akcji, a niezależny biegły powołany przez sąd ma za zadanie sprawdzić, czy plan połączenia przygotowany przez spółki jest poprawny i rzetelny. Spółki oczywiście mogą zlecić wydanie dodatkowych osobnych fairness opinion. Przykładem takiego działania było zlecenie przygotowania takich opinii w procesie łączenia BZ WBK S.A. oraz Kredyt Banku S.A. Kierując się skalą tego łączenia i jego znaczeniem, na zlecenie BZ WBK S.A. zostały wydane dwie fairness opinion sporządzone przez Deutsche Bank AG oraz Barclays Bank PLC, natomiast na zlecenie Kredyt Bank S.A. sporządzona została jedna fairness opinion przez UBS Limited.

Rozwiązanie dużo bliższe do anglosaskiego niż to przewidziane w przepisach Kodeksu spółek handlowych w związku z badaniem planu łączenia (podziału) można znaleźć w ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych („Ustawa”).

Zgodnie z przepisami tej Ustawy w wezwaniu do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji oferowana cena co do zasady nie może być niższa niż średnia cena rynkowa za okres ostatnich sześciu miesięcy. Ponieważ tak ustalona cena minimalna nie musi odpowiadać wartości akcji, zarząd spółki, której akcje są objęte wezwaniem, ma obowiązek zająć stanowisko, czy jego zdaniem cena proponowana w wezwaniu odpowiada wartości godziwej spółki, przy czym przepisy Ustawy wyraźnie wskazują, że dotychczasowe notowania giełdowe nie mogą być jedynym miernikiem tej wartości. W związku z powyższym celem wypracowania wymaganego stanowiska zarząd może, zgodnie z art. 80 ust. 3 Ustawy, zasięgnąć opinii zewnętrznego podmiotu (biegłego) na temat ceny akcji w wezwaniu. Przykładem opinii wydanej w oparciu o wyżej wymienione przepisy jest opinia banku Rothschild wydana na zlecenie zarządu spółki Lubelski Węgiel „Bogdanka” S.A. w związku z głośną próbą przejęcia tej spółki przez New World Resources N.V. Opinia ta wskazywała, że cena za akcje proponowana w wezwaniu przez New World Resources N.V. nie odpowiadała wartości godziwej spółki, a więc stanowiła oparcie dla stanowiska zarządu spółki przeciwnego próbie jej przejęcia.

Która wycena prawidłowa

Przyglądając się coraz większej popularności fairness opinion trzeba jednak pamiętać, że to samo aktywo można wycenić w różny sposób w zależności od przyjętych założeń. Tym trudniejsza jest wycena akcji (udziałów), która oparta jest m.in. na aktywach materialnych i niematerialnych należących do spółki. W związku z powyższym nie może dziwić, że czasami dwie różniące się od siebie wyceny będzie można uznać za rzetelne i nadal na zarządzie oraz właścicielach będzie spoczywała ostateczna decyzja, którą wycenę uznać za bardziej prawidłową w danej sytuacji.

Magdalena Kasiarz, Zespół Prawa Korporacyjnego, Restrukturyzacji Spółek i Kontraktów Handlowych kancelarii Wardyński i Wspólnicy

Artykuł ukazał się 8 lutego 2013 roku w Rzeczpospolitej